Une politique monétaire plus accommodante de la Banque d’Algérie peut aider le gouvernement à ne pas engager l’ajustement de ses dépenses à ses revenus. Un scénario entaché « d’un aléa moral » qui se précise nous explique le professeur Nour Meddahi de la Toulouse School of Economics (TSE) dans la 2 e partie de l’entretien accordé à Maghreb Emergent. Document.
Comment expliquer vous l’aggravation du déficit budgétaire au premier bimestre de 2016 alors que la loi de finances pour cette année avait pour objectif de le contenir par rapport au 16% du PIB en 2016 ?
J’ai trois commentaires à faire sur les explications du gouvernement au sujet de ce premier bimestre 2016, mais auparavant rappelons quelques chiffres. Le déficit budgétaire a été de 7,1% du PIB en 2014 au moment où le prix du baril était de 99,2 dollars. Ce déficit a augmenté à 16% du PIB en 2015, un record et de loin depuis le recouvrement de l’indépendance du pays, au moment où le baril était de 52,8 dollars. Les chiffres annoncés pour les deux premiers mois de l’année sont stupéfiants : 1400 milliards de dinars de déficit budgétaire ! Ceci représente déjà plus de 7% du PIB prévisionnel pour 2016, ce qui est ahurissant. Vous suivez surement les discussions pour les déficits des pays européens. La cible maximale est de 3% sur toute une année, alors que nous sommes déjà à 7% pour les deux premiers mois.
Le Ministre des Finances a affirmé que ce déficit est dû au « parachèvement de l’exécution des investissements relevant des programmes de 2014 et 2015», avant de rajouter « Nous avons décidé de parachever l’exécution de tous les reliquats d’investissements des anciens programmes avant la fin mars 2016. Tous les projets qui accusaient des retards de paiement ont été réglés. C’est cela qui a donné ce niveau de dépenses durant les deux premiers mois de l’année ». Par ailleurs, le ministre délégué au Budget et à la Prospective a annoncé « D’ici trois à quatre mois, nous arriverons à un rythme de dépenses qui correspond à nos recettes ». Ces affirmations m’amènent donc à ces trois commentaires. D’abord, les dépenses de fonctionnement ont aussi augmenté de 34% par rapport aux deux premiers mois de 2015 et représentent déjà plus de 27% des dépenses de fonctionnement de l’année 2015 alors que la Loi de Finance 2016 prévoit une baisse de 4% de ces dépenses. Ensuite, c’est bien les services du Ministère des Finances qui ont élaboré la Loi de Finances 2016. Ont-ils inclus ces reliquats dans les dépenses prévisionnelles ? Enfin, les dépenses de fonctionnement sont au même niveau que les recettes fiscales, ce qui implique que pour équilibrer les dépenses et les recettes dans quelques mois il n’y aura plus de dépenses d’équipement et donc plus de projets; est-ce vrai ?
Quelle incidence cette dégradation a-t-elle sur le Fonds de régulation des recettes budgétaires ?
Etant donné le niveau des dépenses de cette année, je pense que le Fonds de Régulation des Recettes est déjà à son minimum légal, soit 700 milliards de DA. Je m’attends à un changement rapide de la loi pour permettre au Trésor de mettre la main sur cet argent. Par ailleurs, la loi sur le crédit et la monnaie (article 46) permet une avance de la Banque Centrale au Trésor de 10% des recettes ordinaires de l’an passé, soit 240 milliards de DA, à rembourser dans 240 jours. Un changement de loi modifiant le montant de l’avance et le délai de son remboursement est probable aussi. Ces changements sont à la charge du législateur et non pas la Banque d’Algérie. Jusqu’où ira le législateur, en particulier pour les montants et les délais de remboursement ?
L’emprunt national sera-t-il suffisant pour compléter le financement du déficit budgétaire de 2016 sans recourir à d’autres formes d’endettement public ?
Nous ne connaissons pas le montant collecté par l’emprunt obligataire. La montée récente du prix du pétrole et le maintien de la valeur d’un dollar à 110 dinars ou plus donne de l’air aux finances publiques. Dans le cas où les dépenses totales ne dépassent pas les 8000 milliards de DA (contre 7750 milliards pour 2015), que la collecte de l’emprunt obligataire soit de l’ordre de 400 milliards, et que le prix du baril se maintient au niveau actuel, l’utilisation des 700 milliards du FRR et l’avance de 240 milliards de DA de la Banque d’Algérie suffiront probablement à financer le déficit de l’année 2016. Ce sera une autre affaire en 2017.
Raouf Boucekkine, Elies Chitour et moi-même avons rendu public un document en mars dernier où nous recommandions un « policy mix » entre un endettement interne auprès de la population et des entreprises et un financement monétaire par la Banque d’Algérie, à condition d’entamer un ajustement significatif pour redresser les finances publiques, en particulier réduire le déficit budgétaire. Nous avons insisté sur le rôle névralgique que va jouer la Banque d’Algérie au cours des prochaines années. Clairement, c’est plutôt le chemin inverse qui est pris pour le moment pour la réduction du déficit budgétaire.
Certains parlent d’endettement externe pour financer le déficit budgétaire, surtout que le niveau actuel de l’endettement externe est faible. Ecoutez, il faut absolument comprendre quelque chose d’important : L’Algérie ne trouvera pas sur les marché extérieurs des prêts annuels de 10% de son PIB. C’est impossible. Les prêts ne dépassent pas les 5% de PIB dans les meilleurs des cas, ce qui serait déjà énorme pour l’Algérie. En plus, le taux d’intérêt sera extrêmement élevé. Comment pourrait-il en être autrement quand le déficit budgétaire a été de 7% en 2014, 16% en 2015 et sera probablement plus élevé en 2016 ?
Doit-on comprendre de tout cela que la pression sur la banque d’Algérie et sur son nouveau gouverneur va être plus forte dans l’avenir pour qu’elle contribue au financement des déficits publics ?
C’est, en effet, par un financement interne, et donc massivement monétaire au vue des montants en jeu, que le déficit sera financé. Autrement dit, le scénario le plus probable est que la planche à billets va fonctionner à grande échelle. Probablement sans ajustement significatif car d’une part le Ministre des Finances vient d’annoncer qu’il n’y aura pas de Loi de Finances complémentaire et que d’autre part le calendrier électoral va entrer en jeux : élections législatives au printemps 2017, élections municipales à l’automne 2017, et élections présidentielles au printemps 2019. Est-ce qu’il y aura des pressions sur le nouveau Gouverneur ? Il ne faut surtout pas lui faire de procès d’intention ; attendons de voir ce qu’il va dire et faire. Néanmoins, je pense que c’est la raison la plus logique qui expliquerait le départ de Mohamed Laksaci. Il était clairement partisan d’une politique monétaire orthodoxe, pas opposé à des avances monétaires au Trésor, à condition d’entamer l’ajustement budgétaire avec une trajectoire crédible ramenant le déficit à un niveau présentable.
Quand on regarde l’histoire de la Banque d’Algérie, on observe que sur les trente dernières années, il y a eu deux nominations externes de Gouverneur et une interne. Les nominations externes (Hadj Nacer et Keramane) ont marqué des changements de politique monétaire. La nomination interne (Laksaci) a été une continuité de la politique de son prédécesseur. Le plus probable est donc que la nomination du nouveau Gouverneur marque un changement de politique, sinon on aurait dû avoir une promotion interne. C’est d’autant plus important que l’itinéraire professionnel de Mohamed Loukal ne présente pas toutes les garanties en analyse et gestion macroéconomique, particulièrement l’inflation, qui risque d’être un enjeu majeur au cours des prochaines années en cas de baisse importante des subventions implicites et du financement monétaire. Ceci dit, Mohamed Loukal a dirigé la plus grande banque du pays pendant plus de dix ans, ce qui veut dire qu’il sait s’entourer. Il le fera surement pour les aspects qu’il ne maitrise pas très bien.
Mais ceux qui ont choisi Mohamed Loukal à la tête de la banque d’Algérie font valoir d’autres qualités notamment sa connaissance du financement de l’économique à travers les entreprises…
C’est juste. Le Premier Ministre Abdelmalek Sellal vient d’affirmer que « Le nouveau Gouverneur est un banquier et c’est la première fois où un banquier est désigné à la tête de la Banque d’Algérie. Il est très sensible à l’investissement et sa désignation est un signal fort de la volonté de soutenir l’investissement ». C’est donc sa connaissance des mécanismes d’investissement et sa connaissance et proximité des milieux d’affaires qui expliquent sa nomination. Cela peut apparaître comme un atout mais suscite à mes yeux aussi une inquiétude.
Le problème que pose la proximité entre un gouverneur d’un banque centrale et les banques commerciales est que l’intérêt des banques commerciales est souvent en contradiction avec celui de la banque centrale, et qu’une tâche essentielle d’une banque centrale est la bonne supervision des banques et du système financier. La critique sur le Temps d’Algérie du dimanche 05 juin, du Président du FCE sur les règles prudentielles trop strictes appliquées aux banques algériennes explique peut-être la nomination du nouveau Gouverneur de la Banque d’Algérie. Certains commentateurs ont relevé la limitation en connaissances macroéconomiques de Mohamed Loukal comme une grande inquiétude. Franchement, en tant qu’universitaire, c’est sa proximité avec les milieux bancaires et des affaires qui m’inquiètent plus.
Il est intéressant de faire le parallèle avec ce qui s’est passé aux Etats-Unis pour la nomination de l’actuel gouverneur de la FED (banque centrale). Il y a avait deux fortes candidatures, une interne (Janet Yellen) et une externe (Laurence Summers). La presse américaine affirmait que Summers était le préféré de Barack Obama : une brillante carrière universitaire, président de l’Université de Harvard, ancien ministre des finances sous Bill Clinton, et en charge du conseil économique sous Barack Obama. Yellen aussi avait un excellent CV mais moins brillant que celui de Summers. Il y a eu une levée de bouclier dans le milieu universitaire et aussi les différentes FED régionales contre la nomination de Summers, avec des pétitions, à cause de la proximité de Summers avec les banques et le système financier, en particulier durant la crise financière. Finalement, Obama a choisi Yellen. Le même reproche avait été fait à Mario Draghi, ce qui n’a pas empêché sa nomination à la tête de Banque Centrale Européenne.
Une fois cette réserve exprimée, il faut bien admettre que les crédits à l’économie sont encore faibles même s’ils sont en progression. Les entrepreneurs se plaignent souvent des garanties demandées par les banques, et non pas des taux d’intérêts. Dans le document du mois d’octobre dernier que Raouf Boucekkine et moi-même avions écrit, nous avions identifié les problèmes du spread discuté précédemment et de la platitude de la courbe des taux comme des freins majeurs au crédit. L’argument est que d’une part les banques font beaucoup de bénéfices avec un spread élevé, ce qui baisse leurs incitations à prendre des risques en prêtant à des porteurs de projets d’investissement. Par ailleurs, comme la courbe des taux est plate et que les prêts productifs sont à moyen et long termes et donc plus risqués que ceux de court terme, les banques sont encore incitées à prêter à court terme et donc à des projets non productifs. Puisque le nouveau Gouverneur est issu du système bancaire, comme le Ministre des Finances qui est de fait à la tête des banques publiques, l’occasion est évidemment formidable pour régler les tares des taux d’intérêts.
Le problème que pose la proximité des gouverneurs centraux avec les grandes banques d’affaires est assez bien connu dans les pays développés. Comment peut-il s’illustrer dans le cas algérien au sujet des banques commerciales ?
Prenons un exemple. Le programme ANSEJ est une bombe qui à mon avis va exploser pendant la mandature du nouveau Gouverneur. Un responsable de l’ANSEJ a récemment annoncé que le taux des projets financés qui éprouvent des difficultés est faible et de l’ordre du tiers, taux qui à mon avis va augmenter avec le ralentissement économique. D’un point de vue bancaire, c’est un énorme taux, les standards étant entre 3 et 5%. Toutes les banques publiques ont financé les projets ANSEJ sous la contrainte politique, sinon jamais elles ne se seraient lancées dans une telle opération. Un scénario possible est donc que le nouveau PDG de la BEA va aller à la Banque d’Algérie pour rencontrer son prédécesseur pour trouver une solution. Quelle solution va adopter le nouveau Gouverneur ? Dans le document du mois d’octobre dernier que Raouf Boucekkine et moi avons écrit, nous avions recommandé de créer une entité qui gèrerait ce type de prêts.
Encore une fois, il ne faut surtout pas faire de procès d’intention au nouveau Gouverneur. L’avenir nous dira comment sera sa gestion, en particulier la gestion prudentielle des banques qu’il va mener.
Mais le Gouverneur ne sera pas seul à décider. Les grandes décisions sont prises par le Conseil de la Monnaie et du Crédit (CMC). La récente lecture de la composition du CMC sur le site internet de la Banque d’Algérie m’a intrigué. Son conseil d’administration est composé du Gouverneur qui le préside, de trois Vice-Gouverneurs et de trois personnalités. A ce conseil d’administration s’ajoutent deux membres et deux censeurs de la Banque d’Algérie. Tous les membres sont nommés par décret présidentiel. Manifestement, les postes des deux membres sont vacants. Par contre j’ai été stupéfait de découvrir les fonctions des trois autres membres du conseil d’administration du CMC: Le directeur du Trésor ; Le premier responsable de la Direction Générale de la Prévision et de Politiques du Ministère des Finances ; et un conseiller du Ministre de l’Energie et représentant de l’Algérie à l’OPEP. Ces nominations ont été faites par décret présidentiel le 17 Novembre 2015. Elles posent deux problèmes majeurs. Le premier est que ces personnes ne se consacrent pas à plein temps à leur travail de membre du CMC. Ils ont d’autres fonctions très importantes et très prenantes. Le second problème est que ces hauts fonctionnaires se retrouvent de manière injuste en situation de conflit d’intérêt avec leurs ministères de tutelles, en particulier au vue de la situation économique actuelle, ce qui est mauvais pour ces fonctionnaires et pour le pays.
La flexibilité de la banque d’Algérie dans le financement monétaire du déficit budgétaire dans les prochaines années peut-elle aider le gouvernement à reporter l’ajustement entre les dépenses et les revenus ?
Le fonctionnement du conseil d’administration du CMC nous amène en fait à un problème de fond, que les économistes appellent aléa moral (moral hazard), et il concerne le comportement du Gouvernement face à la crise. La crise pétrolière a commencée en juin 2014. Pendant six mois, le Gouvernement l’a niée. Ensuite il l’a reconnue mais n’a pas pris de mesures significatives d’ajustement, alors que tous les autres pays pétroliers l’ont fait, incluant l’Arabie Saoudite. La raison est simple : il disposait du FRR qui était bien fourni et des réserves de changes substantielles. Maintenant, le FRR est vide ou presque. La logique voudrait que l’ajustement significatif commence. Mais un autre chemin pourrait être suivi. Il est possible que le Gouvernement se dise : la dette de l’Etat est faible ; le Gouvernement peut s’endetter massivement, en particulier auprès de la Banque d’Algérie, en attendant le retournement du marché pétrolier et d’une économie plus productive. C’est possible tant que les réserves de change ne sont pas vides. Evidemment, pour qu’un tel scénario fonctionne, il faut le consentement de la Banque d’Algérie et du CMC. Est-ce que c’est ce qui explique le départ de Mohamed Laksaci ?
L’aléa moral dont je parle ci-dessous est que le Gouvernement pourrait préférer ne pas gérer les troubles qui pourraient découler de la mise en œuvre de l’ajustement budgétaire et préfèrerait le retarder au maximum, quitte à ce que ça soit une autre équipe qui mène cet ajustement. Le problème pour le pays est que plus l’ajustement est retardé, plus il sera violent et couteux pour la population, comme ce fut le cas de l’ajustement de la période 1994-1998 qui a été mené bien après le début de la crise de 1986.
Pour terminer, si une telle politique est suivie, le terme planche à billets ne sera évidemment pas utilisé. Je m’attends plutôt à quelque chose comme Quantitative Easing (programme d’assouplissement monétaire) comme ça été fait aux Etats-Unis et en Europe. Je tiens à dire que la situation est vraiment différente, en particulier en ce qui concerne les montants en jeu (en % de PIB), car ils seront bien plus élevés en Algérie.
Quels sont alors, dans ce cas, les scenarios les plus probables pour la conjoncture d’une économique algérienne qui tarde à s’auto-ajustée ?
Avec la poursuite des énormes déficits budgétaire et de la balance des paiements dus à l’absence d’ajustement et l’utilisation massive de la planche à billets, je m’attends à ce que l’inflation reste modérée tant que les réserves de change existent mais qu’elle explose lorsque l’ajustement structurel deviendra inévitable (probablement conduit par le FMI), et que le dinar sera massivement dévalué. Par contre, l’effet baissier de cette politique sur les investissements privés, notamment étrangers, devrait être immédiat et très fort du fait de l’anticipation de l’inflation et des dévaluations à venir. Cette baisse des investissements va favoriser une montée du chômage, que l’on constate déjà aujourd’hui malheureusement. Je m’explique.
En général faire marcher la planche à billets augmente la masse monétaire et donc l’inflation. Mais actuellement, le pays importe beaucoup et il a un déficit de la balance commerciale, ce qui veut dire que la masse monétaire ne va pas forcément augmenter car une bonne partie est détruite par le financement des importations. Ainsi, l’inflation ne va pas forcément augmenter à court terme, même si, d’autres raisons, peuvent l’accélérer comme par exemple sous l’effet de l’augmentation des prix du carburant, du gaz et de l’électricité, ou même des revendications salariales qu’il ne faut pas exclure car les dernières remontent à 2011.
Etant donné le montant actuel des réserves de change à 136 milliards de dollars, et en supposant un déficit de la balance des paiements de 25 milliards de dollars par an ce scénario du « choc différé » serait tenable cinq années, voire plus avec un peu plus de rigueur dans la gestion des importations et la continuation d’une gestion orthodoxe de la valeur du dinar.
Et si à la fin de cette période la balance des paiements ne se redresse pas, vous parlez du recours au FMI. Pourquoi ?
Parce que l’Etat serait très endetté envers la Banque d’Algérie ; il ne trouverait pas de financement externe, et devrait s’adresser au FMI. La première mesure que ce dernier demandera sera une dévaluation drastique du dinar, d’autant qu’il aura passé toutes les années à venir à critiquer l’usage de la planche à billets. L’ajustement serait terrible avec des inflations très élevées comme le pays en a connu à partir de 1989 (9,3% en 1989 ; 17,9% en 1990 ; 25,9% en 1991 ; 31,7% en 1992 ; 20,5% en 1993 ; 29% en 1994 ; 29,8% en 1995 et 18,7% en 1996). Pour résumer, la planche à billets pourrait avoir peu d’inflation à court terme, mais une très forte inflation à moyen terme. Je pense que le principal problème à court terme sera la baisse de l’investissement privé en cas de l’utilisation massive de la planche à billets. Si vous êtes un investisseur national ou étranger, et que vous observez l’utilisation de la planche à billets, le plus logique serait de vous dire que c’est risqué d’investir, et vous abstenir de le faire. C’est encore plus vrai pour les investisseurs étrangers car ils vont aussi anticiper la baisse du dinar quand le FMI va intervenir et vont donc préférer attendre. Le chômage s’est remis à augmenter et il est probable qu’il continue de le faire à cause du ralentissement économique, surtout si les investissements privés baissent.
